Le obbligazioni emesse dagli stati europei devono essere protette dalla BCE

Lettera al presidente della Bundesbank o, meglio, BCE 🙂

Caro Jens,

son sempre più numerosi gli economisti secondo i quali la crisi dei debiti sovrani si arresterà solo nel momento in cui la Bce interverrà in qualità di prestatore di ultima istanza. Per quale ragione?Mi sembra che voi solleviate tre obiezioni riguardanti: la legalità dell’intervento, l’azzardo morale, l’indipendenza della Bce. Effettivamente tali obiezioni sollevano questioni fondamentali, ma la vostra risposta non può essere: “no, mai”.

Secondo la vostra interpretazione dell’articolo 213 del Trattato, la Bce non deve aiutare i governi. È anche la mia interpretazione, ma nel maggio 2010 la Bce ha già violato quest’ articolo. Infatti, decidendo di comprare il debito pubblico greco, la Bce non ha soltanto violato lo spirito del Trattato, ha anche trasformato il sistema di funzionamento della zona euro.

Convengo sul fatto che un’unione monetaria non può sopravvivere se ognuno dei paesi membri non rispetta la disciplina di bilancio. Purtroppo la soluzione al problema, escogitata dieci anni fa, fu il Patto di stabilità e di crescita. Patto che non aveva alcuna speranza di poter funzionare. Non solo perché è mal concepito, ma soprattutto perché la sua realizzazione presuppone che i governi e i parlamenti rinuncino alla loro sovranità in materia di bilancio.

Il Trattato era quindi viziato in partenza, ma non del tutto. Vi era, infatti, la clausola di non-salvataggio (art. 123e 125) che lo tutelava. Questa clausola specificava che un paese che non avesse rispettato la disciplina di bilancio avrebbe dovuto affrontare le conseguenze con i propri mezzi.

Era ipotizzabile che qualche paese, in futuro, avrebbe dichiarato default. Avvenimento penoso, certamente, ma che sarebbe servito di lezione, per eliminare radicalmente dalla zona euro l’indisciplina di bilancio.

Rendendo effimero l’unico strumento di disciplina di bilancio efficace, i governi e la Bce hanno “europeizzato” i debiti pubblici nazionali. Il Suo predecessore aveva levato gli scudi contro questo grave errore, così come avevo fatto io, ma ormai il male era fatto, non si poteva tornare indietro.

NON SERVONO PUNIZIONI, MA NUOVE REGOLE

E ora la Bce può solo bere il calice fino in fondo. I legalismi non potranno cambiar nulla. Comprendo perfettamente come per Lei e la Bundesbank sia dura inghiottire questo rospo, ma l’alternativa è il crollo della eurozona. E immagino che, nonostante il vostro malanimo, non possiate propendere verso un’alternativa così disastrosa. E’ così, vero? Mi piacerebbe ricevere una Sua una conferma.

Le decisioni del maggio 2010 hanno creato un forte azzardo morale, quello di incoraggiare i paesi a non rispettare la disciplina di bilancio, contando invece su una spintarella da parte degli altri paesi membri. Bisogna ora correre ai ripari contro questa disastrosa conseguenza. Ma non in questo momento. Ora, siamo in piena crisi e la priorità assoluta è quella di porvi urgentissimamente un termine.

Invece, per gran parte dei Suoi compatrioti sembra che la priorità consista nel punire i paesi indisciplinati. Mi spiace, ma non può funzionare. Imporre l’austerità di bilancio a paesi in recessione, o sul punto di entrarci, non condurrà a un abbassamento significativo dei deficit. Basta guardare ciò che sta accadendo in Grecia, per averne conferma.

La giusta risposta all’azzardo morale è predisporre un nuovo strumento che garantisca la disciplina di bilancio, senza per questo rimettere in discussione la sovranità dei paesi membri della zona euro. In questo momento, si discute su parecchie soluzioni, e molte di queste coinvolgono la Bce. Un esempio può essere utile.

Prima della crisi, la Bce ha spesso deplorato la quasi totale assenza di spread sui debiti pubblici nei paesi che, in modo lampante, non osservavano la disciplina di bilancio. Però la Bce, in questo stato di cose, ha una pesante responsabilità. Accettando come collaterale tutte le obbligazioni di tutti i paesi membri, la Bce garantiva, in effetti, il valore di tali obbligazioni, incoraggiando de facto l’indisciplina di bilancio.

A questo errore si può rimediare, senza cambiare il Trattato. La Bce può decidere unilateralmente di accettare come collaterale nelle sue operazioni di rifinanziamento solo le obbligazioni emesse dai paesi che hanno preso misure in favore della disciplina di bilancio.

L’ultimo vertice europeo ha ragionevolmente stabilito che tutti i paesi della zona euro devono adottare una regola costituzionale di freno all’indebitamento, simile a quella della Germania e, nel contempo, istituire commissioni indipendenti, incaricate di valutare la politica di bilancio.

Passata la crisi, la Bce dovrà solo prendere atto di tale decisione e agire di conseguenza quando effettuerà operazioni di rifinanziamento.

Una misura del genere, da sola, sarebbe senza dubbio più efficace del Patto di Stabilità e delle altre misure intrusive che attualmente si stanno vagliando. Dulcis in fundo, gli ammonimenti della Bce sarebbero presi molto più seriamente che in passato. E ci sono altre idee in discussione. Alcune concernono gli Eurobond, per esempio il progetto di “obbligazioni sicure”, altre i debiti blu e i debiti rossi.

Ma l’obiettivo di tali idee non è porre un freno alla crisi in corso, bensì di creare, per il futuro, le condizioni per la disciplina di bilancio. Se voi della Bundesbank ritenete che tali provvedimenti siano inutili o insufficienti, sarebbe opportuno che ne spiegaste il motivo.

 LA LABILE INDIPENDENZA DELLA BCE

È sicuramente giusto preoccuparsi, come fate, dell’indipendenza della Bce. Uno dei più importanti progressi compiuti dall’Unione Europea è quello di aver accordato totale alle banche centrali della zona euro.

La Bundesbank può essere orgogliosa di aver dimostrato l’importanza cruciale del principio d’indipendenza. In effetti la Bce, grazie al Trattato, può dirsi la banca centrale più indipendente del mondo. Perlomeno de jure. Ma de facto?

Pensiamo alla decisione, presa dalla Bce nel maggio 2010, di sostenere direttamente il debito greco. Come mai ha deciso in tal senso? Pur non scusandola, bisogna ammettere che esiste una ragione: il confine tra politica di bilancio e politica monetaria è estremamente labile e non può essere delineato in maniera precisa.

Il che implica inevitabilmente il principio di prevalenza della politica, conseguenza del fatto che c’è un unico vincolo di bilancio pubblico, che combina i saldi di bilancio e il signoraggio (i profitti realizzati dalla banca centrale quando emette moneta). Per assicurare integralmente l’indipendenza della banca centrale, occorre che in ogni circostanza il signoraggio sia esogeno e il saldo di bilancio endogeno. Dunque il residuo è il valore reale (al netto dell’inflazione) del debito.

Nel maggio 2010 la Bce era probabilmente convinta che il valore dei debiti sovrani non potesse essere rimesso in discussione, né a causa di un default, né a causa dell’inflazione. In fondo sappiamo tutti benissimo che avverranno per forza dei default. La Bce, in questo caso, ha commesso un errore di valutazione, ma tale errore – ha detto: “No, mai” – non fa che confermare che in questo campo la situazione non è quasi mai bianca o nera.

La storia tedesca ha mostrato le conseguenze catastrofiche – l’iperinflazione – del finanziamento monetario dei deficit di bilancio, ma la lezione che si trae da quell’episodio è più sottile di quanto non appaia a un primo sguardo. L’iperinflazione è stata la conseguenza di un finanziamento continuo di deficit infiniti. Oggigiorno si attende dalla Bce un intervento specifico. Deve accettare di garantire i debiti già emessi.

E la garanzia non comporta che la Bce assorba enormi quantità di debito pubblico. Dovrebbe bastare la sua parola e, nel caso dovesse acquistare debiti, lo farebbe in quantità limitata e nulla le impedirebbe di sterilizzare i suoi acquisti, evitando così un aumento indiscriminato di massa monetaria. L’esempio tedesco degli anni ’30 non si applica alla situazione odierna. Se anche voi ne convenite, vorremmo che ce lo faceste sapere. In caso contrario, spiegateci perché.

Le questioni trattate sono molto complesse e richiedono analisi precise. È però sicuro che le risposte non potranno mai essere bianche o nere. Il vostro compito è arduo, perché dovete compiere scelte molto difficili, che in fondo si riducono a due.

La Bce deve rifiutarsi di agire come prestatore di ultima istanza e lasciare che l’Eurozona corra verso la catastrofe, oppure deve garantire i debiti pubblici e correre il rischio che i vostri timori si avverino? Se avete una migliore alternativa da offrirci, non ce l’avete ancora presentata.

 

Articolo ripreso da lavoce.info